2021 年公司概念股收入/扣非歸母凈利潤(rùn)同增14%/20%，超額完成年初既定目標(biāo)。

 

    2022Q1 公司收入/扣非歸母凈利潤(rùn)同增13%/25%，超市場(chǎng)預(yù)期。邁入營(yíng)收千億門(mén)檻后，公司將追求高質(zhì)量發(fā)展，預(yù)計(jì)在白奶快增、高毛利奶粉業(yè)務(wù)放量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及費(fèi)用優(yōu)化下，盈利能力未來(lái)3 年保持提升趨勢(shì)，堅(jiān)定推薦。

 

    2021 年平穩(wěn)落地；2022Q1 業(yè)績(jī)超預(yù)期。2021 年公司實(shí)現(xiàn)收入1101 億元、同比+14.1%，歸母凈利/扣非凈利分別同比+23.0%/+19.9%至87.0 億/79.4 億元，超額完成年初目標(biāo)；其中2021Q4 公司收入255.9 億、同比+10.7%，歸母凈利7.6 億、同比-27.8%，主要系冬奧會(huì)廣告費(fèi)用投入加大。2022Q1 公司營(yíng)收310.5億元、同比+13.5%，歸母凈利潤(rùn)/扣非凈利分別+24.3%/+25.2%至35.2 億/32.9億元，業(yè)績(jī)超市場(chǎng)預(yù)期。綜合2021Q4+2022Q1（剔除春節(jié)影響），公司收入/歸母凈利同比+12.2%/+10.2%，盈利能力略有下降，原因在于銷(xiāo)售費(fèi)率提升。

 

    白奶發(fā)展強(qiáng)勁，奶粉龍頭股、奶酪業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)放量，冷飲業(yè)務(wù)穩(wěn)居行業(yè)第一；費(fèi)用投入擴(kuò)大&減值增加致2021Q4 盈利承壓，2022Q1 凈利率創(chuàng)歷史新高。

 

    收入端看，各業(yè)務(wù)發(fā)展向好，白奶增長(zhǎng)勢(shì)頭不減，奶粉、奶酪放量明顯。①液奶：2021 年公司液奶收入849 億元、同比+11.5%，其中2021Q4 同比+7.2%。

 

    2022Q1 液奶收入223 億元、同比+7.0%，預(yù)計(jì)1~2 月液奶雙位數(shù)增長(zhǎng)，3 月受疫情影響拉低Q1 增速。拆分看，2021 年金典和基礎(chǔ)白奶同增20%+、安慕希同比低單位數(shù)增長(zhǎng)、乳飲料同比基本持平；2022Q1 金典和基礎(chǔ)白奶龍頭股預(yù)計(jì)中雙位數(shù)增長(zhǎng)、安慕希同比中高單位數(shù)增長(zhǎng)、乳飲料略有承壓。②奶粉及奶制品：2021年公司奶粉及奶制品收入162 億、同比+25.8%，其中2021Q4 同比+35.3%。

 

    2022Q1 奶粉及奶制品收入54.0 億元、同比+35.3%，受益配方升級(jí)&母嬰渠道快速拓展，公司奶粉業(yè)務(wù)加速增長(zhǎng)，份額同比+1.4Pcts，母嬰渠道同比+41%；常溫奶酪棒、厚乳酪等新品上市及快速鋪貨推動(dòng)奶酪收入同比+150%以上。③冷飲：2021 年冷飲收入71.6 億元、同比+16.2%，其中2021Q4 同比+72.2%；2022Q1 冷飲收入28.0 億元，同比+35.6%。

 

    盈利端看，2021Q4 盈利承壓，歸母凈利/扣非凈利分別同比-27.8%/-51.5%至7.6 億/4.0 億元。剔除口徑調(diào)整影響后，2021Q4 公司毛利率同比+1.4Pcts，管理費(fèi)率同比-0.5Pct，但銷(xiāo)售費(fèi)率同比+3.5Pcts，主要系公司在冬奧會(huì)期間加大費(fèi)用投放，有效提升伊利品牌影響力。另外，2021Q4 公司對(duì)Westland 無(wú)形資產(chǎn)計(jì)提減值以及應(yīng)收款項(xiàng)的預(yù)期信用損失增加，單季度信用&資產(chǎn)減值損失3.7億元（20Q4 為2.3 億元），一定程度影響盈利。奶價(jià)同比微降&產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)之下，公司2022Q1 毛 利率同比+2.1Pcts 至34.6%，不過(guò)奧運(yùn)會(huì)費(fèi)用投入之下，單季度銷(xiāo)售費(fèi)率同比+1.2Pcts 至18.1%，管理費(fèi)率則同比-0.2Pct 至3.3%，共同帶來(lái)公司凈利率同比+1Pct 至11.3%，創(chuàng)單季度凈利率新高。

 

    短期疫情影響可控，中期競(jìng)爭(zhēng)趨穩(wěn)，預(yù)計(jì)公司盈利能力將拾級(jí)而上。3 月疫情再起，部分地區(qū)物流阻斷，公司乳品銷(xiāo)售龍頭股受到一定影響，根據(jù)公司1~2 月收入同增15%+以及Q1 收入同增13.5%，估算出3 月公司收入同增8%~9%，較1~2月放緩，預(yù)計(jì)液奶低單位數(shù)增長(zhǎng)。雖然短期疫情對(duì)公司銷(xiāo)售物流造成影響，但是公司通過(guò)積極布局保供通道以及電商、O2O、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等渠道，及時(shí)為消費(fèi)者提供產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)份額和品牌力提升。我們看好疫情解封后，乳品需求的快速?gòu)?fù)蘇，同時(shí)考慮到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化&奶價(jià)成本壓力的緩解，公司今年盈利能力有望繼續(xù)提升。展望未來(lái)2~3 年，乳品行業(yè)需求景氣穩(wěn)定、奶價(jià)逐步回落、競(jìng)爭(zhēng)保持良性、費(fèi)用率穩(wěn)中有降，繼續(xù)看好公司收入雙位數(shù)增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升趨勢(shì)。

 

    風(fēng)險(xiǎn)因素：食品安全風(fēng)險(xiǎn)，政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)景氣度下降風(fēng)險(xiǎn)。

 

    投資建議：2021 年年報(bào)平穩(wěn)收官，2022Q1 業(yè)績(jī)靚麗增長(zhǎng)，我們維持公司2022/2023 年EPS 預(yù)測(cè)1.67/1.98 元，新增2024 年EPS 預(yù)測(cè)為2.35 元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2021-2023 年P(guān)E 為23/19/16 倍�？紤]可比標(biāo)的蒙牛乳業(yè)龍頭股2022 年24 倍PE，以及伊利行業(yè)龍頭地位、長(zhǎng)維度的穩(wěn)健增長(zhǎng)性，給予30 倍PE，對(duì)應(yīng)公司目標(biāo)價(jià)50 元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

 

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