1Q22 業(yè)績(jī)表現(xiàn)出現(xiàn)較大分化：春節(jié)疊加冬奧效應(yīng)，使市場(chǎng)需求在年初得到了穩(wěn)定的釋放，推動(dòng)中國(guó)啤酒行業(yè)概念股在今年1-2 月有較快增長(zhǎng)（銷(xiāo)量同比上升5%）。然而，進(jìn)入到三月份以后，中國(guó)啤酒行業(yè)開(kāi)始面對(duì)兩大挑戰(zhàn)：（1）俄烏沖突導(dǎo)致農(nóng)作物（包括小麥、大麥、玉米等）與包材（主要為鋁）的價(jià)格大幅上漲，（2）3 月中旬以來(lái)疫情形勢(shì)嚴(yán)峻，對(duì)市場(chǎng)需求以及供應(yīng)鏈都造成了較大的影響，行業(yè)銷(xiāo)量同比下滑10%。這兩大因素也使市場(chǎng)對(duì)啤酒行業(yè)的投資情緒在過(guò)去一個(gè)多月遭遇重創(chuàng)，股價(jià)表現(xiàn)疲軟。而三家A 股上市啤酒企業(yè)——重慶啤酒（600132.CH）、青島啤酒（168.HK/600600.CH）及燕京啤酒龍頭股（000729.CH）的1Q22 業(yè)績(jī)也在復(fù)雜多變的行業(yè)環(huán)境下出現(xiàn)了分化。其中，重啤在量?jī)r(jià)雙輪驅(qū)動(dòng)下收入增速領(lǐng)先于主要對(duì)手，燕京的收入在U8 的拉動(dòng)下也有不錯(cuò)的增長(zhǎng)，而青啤在銷(xiāo)量下滑的情況下收入表現(xiàn)較為疲弱。除了長(zhǎng)期的基本面與增長(zhǎng)動(dòng)能上的差距以外，我們認(rèn)為，各玩家所主要覆蓋地域市場(chǎng)的疫情局勢(shì)差異是導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)分化的最大原因

 

    覆蓋地域市場(chǎng)決定玩家短期銷(xiāo)量表現(xiàn)：山東市場(chǎng)占了青啤2021 年整體收入的57%，因此3 月份山東疫情反復(fù)對(duì)青啤整體的銷(xiāo)量帶來(lái)了巨大影響。同時(shí)青啤也是上海市場(chǎng)份額最高的啤酒企業(yè)（占50%左右），因此3 月底開(kāi)始上海嚴(yán)格的疫情管控對(duì)青啤更是雪上加霜。同時(shí)，青啤的產(chǎn)能較為集中（主要在山東），這也使青啤3月對(duì)全國(guó)其他地區(qū)的發(fā)貨受到了限制。我們相信4 月山東疫情緩解將使青啤的銷(xiāo)量有所提升，產(chǎn)能問(wèn)題逐漸得到緩解。相比青啤龍頭股，華潤(rùn)啤酒（291.HK）與百威（1876.HK）的市場(chǎng)分布更為分散，因此某一特定區(qū)域的疫情對(duì)華潤(rùn)整體的銷(xiāo)量影響相對(duì)較小。重啤的市場(chǎng)主要集中在西北部與華中地區(qū)，在北上廣深等一線(xiàn)城市占比依然較小。這也使重啤受本輪疫情影響有限。燕京雖然在1Q22 未受到疫情的影響，但近期北京（估計(jì)占燕京整體銷(xiāo)量的20%左右）疫情形勢(shì)很可能使燕京在5-6 月面對(duì)較大的不確定性。

 

    通過(guò)鎖價(jià)與延長(zhǎng)采購(gòu)周期抵御成本上漲：華潤(rùn)、重啤、百威亞太都已經(jīng)完全鎖定了大麥2022 年全年的采購(gòu)價(jià)格。因此，農(nóng)作物價(jià)格的上漲不會(huì)影響它們2022 年的生產(chǎn)成本與利潤(rùn)率。相對(duì)而言，青啤未能100%鎖定大麥采購(gòu)成本，因此大麥價(jià)格上漲有可能對(duì)其2022 年毛利率造成一定的壓力。燕京未有透露這一方面的數(shù)據(jù)，但短期毛利率表現(xiàn)較為堅(jiān)挺。對(duì)于鋁價(jià)的上漲，華潤(rùn)將通過(guò)延長(zhǎng)對(duì)鋁的采購(gòu)周期來(lái)減小鋁價(jià)上漲短期內(nèi)對(duì)公司生產(chǎn)成本的影響；而重啤則因?yàn)楣藁�率相�?duì)較低，受鋁價(jià)波動(dòng)的影響相對(duì)較小。

 

    基本中國(guó)啤酒行業(yè)短期選股邏輯：我們認(rèn)為，中國(guó)啤酒行業(yè)整體估值已基本見(jiàn)底。進(jìn)入5 月以后，中國(guó)啤酒行業(yè)逐漸步入消費(fèi)旺季，市場(chǎng)情緒有望提升。然而，中國(guó)內(nèi)地疫情得到緩解仍需一段時(shí)日，這也使行業(yè)整體恢復(fù)進(jìn)度具有較大不確定性。我們建議投資者短期內(nèi)謹(jǐn)慎抄底，并在選擇啤酒投資標(biāo)的時(shí)，考慮以下幾點(diǎn)：（1）由于地域市場(chǎng)分布，短期受疫情影響較小；（2）對(duì)于原材料價(jià)格上漲有較強(qiáng)抵御能力；（3）未來(lái)幾個(gè)月有較大提價(jià)預(yù)期。我們認(rèn)為，相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，重慶啤酒（600132.CH）短期內(nèi)對(duì)于疫情以及原材料價(jià)格波動(dòng)都具有較大的抵御能力。

 

    中國(guó)啤酒行業(yè)龍頭股長(zhǎng)期選股邏輯：正如我們?cè)谥袊?guó)啤酒行業(yè)深度報(bào)告中所強(qiáng)調(diào)的，我們認(rèn)為中國(guó)啤酒行業(yè)具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的玩家必須具備以下五個(gè)條件：（1）足夠強(qiáng)大的品牌矩陣來(lái)迎合消費(fèi)者日益高端化的消費(fèi)需求、（2）對(duì)高端與超高端渠道與終端（尤其是現(xiàn)飲渠道）的掌控、（3）足夠強(qiáng)大的資本運(yùn)作能力為企業(yè)帶來(lái)外延性增長(zhǎng)以及更大的高端化潛力、（4）較早的產(chǎn)能優(yōu)化進(jìn)程幫助公司無(wú)后顧之憂(yōu)，能夠輕裝上陣、（5）優(yōu)秀的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與強(qiáng)大的基本面支撐公司在行業(yè)低迷期依然能夠持續(xù)高端化的策略。基于以上幾點(diǎn)，我們重申，重慶啤酒（600132.CH）與華潤(rùn)啤酒（291.HK）依然是我們?cè)谥袊?guó)啤酒行業(yè)中的首選。

 

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