回顧與展望：需求替代供給成為下半年主要矛盾。我們在2022 年年度策略提出2022 年煤鋼鋁概念股保持供需雙弱，但能源對供給擾動邊際弱化，供給釋放節(jié)奏仍將主導(dǎo)投資機會。年初以來，因多方面因素影響，煤鋼鋁供給依舊受限，但國內(nèi)本輪疫情打亂了需求的節(jié)奏，需求的復(fù)蘇情況或?qū)⒅鲗?dǎo)下半年的投資機會。

 

    　　供給：2022Q2 起鋼/鋁供應(yīng)或環(huán)比增加，煤炭產(chǎn)量維持高位。1）煤龍頭股：3 月原煤日均產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高（1277 萬噸），實現(xiàn)“日產(chǎn)量達1260 萬噸以上”，在“年內(nèi)再釋放產(chǎn)能3 億噸/年以上”背景下，后續(xù)原煤供給預(yù)計仍舊維持高位；2）鋼：

 

    　　Q1 粗鋼日均產(chǎn)量已降至270 萬噸(同比-11%)，4 月發(fā)改委進一步提出“全年粗鋼產(chǎn)量同比下降”，由于1-4 月粗鋼產(chǎn)量已經(jīng)下降較為明顯，在全年同比不增長的預(yù)期下，下半年粗鋼日均產(chǎn)量有望環(huán)比回升；3）鋁：2021 年因能耗和電力影響減產(chǎn)的產(chǎn)能（占全年產(chǎn)量的4.0%）逐步恢復(fù)，但能源價格高企使得海外供應(yīng)緊張，2022Q1 凈進口量下降約70%，預(yù)計2022 年國內(nèi)供給（含進口）下滑0.9%。

 

    　　需求：地產(chǎn)拖累需求表現(xiàn)，疫情后“穩(wěn)增長”發(fā)力節(jié)奏極為關(guān)鍵。根據(jù)我們測算，煤、鋼鐵、鋁下游需求分布中建筑行業(yè)占比分別為22%、54%、32%，Q1 地產(chǎn)數(shù)據(jù)疲軟拖累了鋼/煤/鋁需求表現(xiàn)。從全年角度來看，1）煤：中電聯(lián)預(yù)測2022年我國電力同比增長5-6%，預(yù)計全年需求仍舊維持高位；2）鋼：地產(chǎn)政策邊際寬松，專項債發(fā)行前置且重點流向基建，我們預(yù)計國內(nèi)鋼材需求2022 年同比降幅為1000 萬噸；3）鋁：地產(chǎn)、汽車用鋁下半年恢復(fù)，全年鋁需求下滑0.6%。

 

    　　需求長期展望：鋼材需求進入峰值，煤/鋁仍有上行空間。1）鋼龍頭股：參考美、日經(jīng)驗，當(dāng)戶均住房超過1 套后將達到住房建設(shè)峰值，2020 年我國人均粗鋼消費與1973 年美國人均粗鋼消費峰值持平，顯示我國鋼鐵需求已進入峰值區(qū)間；2）煤：

 

    　　對比美、日經(jīng)驗，我國人均煤消費峰值預(yù)計在碳達峰后2-3 年后達到；3）鋁：

 

    　　對比美國，我國人均鋁消費峰值預(yù)計在2027 年（較2020 年增長29%）。

 

    　　投資建議（鋼鐵/煤炭/有色維持“增持”）：在當(dāng)前盈利水平下，依次看好鋼、煤、鋁龍頭股未來盈利的改善情況。鋼：限產(chǎn)政策帶動鐵礦價格回落，噸鋼毛利有望回升至500-700 元/噸的歷史高位，推薦馬鋼股份/華菱鋼鐵/新鋼股份/寶鋼股份/三鋼閩光/柳鋼股份/新興鑄管/首鋼股份/中信特鋼；煤：庫存低位、限價政策落地，行業(yè)盈利維持高位，推薦山西焦煤；鋁：年內(nèi)供略大于需，噸鋁毛利約3000-4000 元，環(huán)比走弱但仍處歷史高位，推薦神火股份/明泰鋁業(yè)/南山鋁業(yè)。

 

    　　風(fēng)險分析：政府對大宗商品龍頭股價格調(diào)控的風(fēng)險；“穩(wěn)增長”對需求拉動不及預(yù)期。

 

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