光伏龍頭股進(jìn)入平價時代之后，一體化趨勢漸濃。隆基、晶澳、天合、晶科紛紛補足產(chǎn)能短板，硅片、電池一體化率龍頭股提升；同時通威、中環(huán)、愛旭、雙良等光伏領(lǐng)域的專業(yè)化廠商，也有加深縱向布局的動作。當(dāng)前時點光伏為何呈現(xiàn)出一體化趨勢？一體化企業(yè)的壁壘在哪里？新進(jìn)入者對產(chǎn)業(yè)影響幾何？本篇報告對此進(jìn)行探討，供投資者參考。

 

    　　光伏為何呈現(xiàn)一體化趨勢？

 

    　　一體化和專業(yè)化在不同的行業(yè)發(fā)展階段有不同的利弊，企業(yè)會各有權(quán)衡。整體上看，在行業(yè)擴容、技術(shù)和工藝概念股還在動態(tài)變化的階段，進(jìn)行上下游拓展，向上可用內(nèi)部管理取代外部交易實現(xiàn)降本同時提升供應(yīng)鏈安全性，向下為已有產(chǎn)品銷售尋找出口鎖定利潤。在行業(yè)進(jìn)入技術(shù)停滯，產(chǎn)品概念股完全同質(zhì)化的階段，企業(yè)則傾向于專業(yè)化，通過外采享受市場的低成本。近年來光伏行業(yè)一體化趨勢突出，我們認(rèn)為源于如下幾個方面：1）長期需求增長確定，縱向一體化收益確定性強；2）盈利分化，多環(huán)節(jié)一體化可拓展利潤且平抑波動；3）技術(shù)進(jìn)步不斷，新技術(shù)方向一體化有利于龍頭鞏固核心競爭力；4）市場推廣及利潤鎖定依賴于產(chǎn)品出處，刺激向下一體化。

 

    　　一體化企業(yè)的壁壘在哪里？

 

    　　盡管一體化已逐步成為行業(yè)趨勢，但一體化存在較高的壁壘：1）品牌方面，經(jīng)過多年發(fā)展，組件市場已形成品牌梯隊，一體化組件的品牌壁壘較為牢固，國內(nèi)外一線組件企業(yè)相對二三線溢價能夠高出0.1 元/W、0.01-0.02 美元/W。渠道方面，全球光伏需求多點開花，龍頭企業(yè)銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)能夠覆蓋100-150 個國家，一體化企業(yè)全球銷售網(wǎng)絡(luò)是多年沉積的結(jié)果。此外經(jīng)銷市場存在一定溢價，但對渠道的要求亦構(gòu)成各家護(hù)城河。2）新技術(shù)方面，2022 年預(yù)計N 型組件較P 型存在約0.1 元/W 的溢價，各一體化企業(yè)在電池新技術(shù)方向均有布局，持續(xù)搶占新技術(shù)產(chǎn)能釋放初期溢價窗口。3）成本方面，非硅成本決定因素眾多，一體化企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈把控能力更強，能更好把握產(chǎn)業(yè)鏈的供需周期和技術(shù)迭代，擁有更好的成本控制能力。進(jìn)一步看，各家一體化率的高低和供應(yīng)鏈管理能力決定了產(chǎn)能質(zhì)量。

 

    　　新進(jìn)入者對產(chǎn)業(yè)的影響幾何？

 

    　　基于一體化企業(yè)的壁壘分析，我們認(rèn)為通威入局對中期頭部企業(yè)的出貨及盈利影響有限：1）出貨上看，2022 年年末CR5 僅約63%左右，考慮未來兩年通威組件出貨目標(biāo)達(dá)成，存量一體化企業(yè)目標(biāo)達(dá)成亦無虞，龍頭可實現(xiàn)共贏局面；2）盈利上看，一體化環(huán)節(jié)當(dāng)前盈利水平已處于底部，后續(xù)憑借電池新技術(shù)及組件期貨屬性，盈利水平大概率向上。此外，值得注意的是當(dāng)前時點通威的讓利是進(jìn)入組件賽道的正常選擇，也是鎖定硅料收益的方式，其出發(fā)點大概率并非惡性競價。當(dāng)然，對于長期格局，市場擔(dān)憂存量龍頭天花板的限制，對合理估值水平存在分歧。

 

    　　但值得注意的是目前一體化龍頭2023 年業(yè)績對應(yīng)的估值僅20 倍出頭，投資性價比突出。

 

    　　綜上，我們認(rèn)為行業(yè)大β之下，優(yōu)質(zhì)龍頭都有機會，且能共贏，繼續(xù)重點推薦一體化組件概念股的投資機會。

 

    　　風(fēng)險提示

 

    　　1、競爭格局惡化；

 

    　　2、光伏裝機不及預(yù)期。

 

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