要點(diǎn)：

    土儲(chǔ)和棚改專項(xiàng)債將壓縮，9 月以來(lái)各地集中上報(bào)冬季具備開(kāi)工條件的專項(xiàng)債項(xiàng)目，不過(guò)項(xiàng)目通過(guò)的比例不是很高。隱性債務(wù)監(jiān)管未放松，財(cái)政資金、專項(xiàng)債和權(quán)益型金融工具的資本金乘數(shù)近年來(lái)有所下降。我們預(yù)計(jì)明年基建投資高點(diǎn)在二季度，全年增速或在6%左右，高于今年4%左右的增長(zhǎng)率。

    從需求端看，前幾輪補(bǔ)庫(kù)存的三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素是房地產(chǎn)、基建和外需，2016 年開(kāi)啟的庫(kù)存周期主要是供給端主導(dǎo)（環(huán)保督查加去產(chǎn)能，導(dǎo)致供給出清，庫(kù)存回補(bǔ)）。展望未來(lái)，供給端約束減弱，從需求端來(lái)看，金融周期已經(jīng)向下，去杠桿未結(jié)束，需求端對(duì)庫(kù)存拉動(dòng)不比從前，庫(kù)存會(huì)改善，但力度可能不如從前�？偠�言之，歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“質(zhì)”的重視程度遠(yuǎn)高于“量”，經(jīng)濟(jì)增速下行，但可持續(xù)性增強(qiáng)，市場(chǎng)也更為健康。