投資摘要：

    我們看好公司的原因有三點：量的邏輯：1、文萊煉化項目中性情景年均凈利潤4.5 億美元（匯率7 計合31.5 億元）2、產(chǎn)能收購+新建促聚酯放量，18-21銷量CAGR 預(yù)計達(dá)24%。3、產(chǎn)業(yè)鏈邏輯：長絲環(huán)節(jié)價差有望受益上游產(chǎn)能大幅擴張。

    文萊項目中性情景下年均凈利潤4.5 億美元、悲觀情景2.5 億，樂觀情景7 億。

    項目2014 至今凈利潤中樞5.7 億美元、IRR 中樞18.7%、凈利率中樞11%。

    2019 年均價下年均凈利潤4.4 億美元，加工噸原油凈利潤為54 美元、凈利率8.3%，ROE41.8%、ROI13.1%，盈虧平衡點43.9%，投資回收期8.4 年。

    項目四大優(yōu)勢：稅費減免、地處消費區(qū)、油價傳導(dǎo)順暢、物流便利。所得稅減免帶來8000 萬美元超額凈利潤、中文零關(guān)稅為芳烴降本近20 美元/噸、區(qū)內(nèi)成品油價格與原油關(guān)聯(lián)度高疊加新交所套期保值可實現(xiàn)利潤穩(wěn)定性、原油物流費用年節(jié)省超2000 萬美元。

    長絲將受益于化纖產(chǎn)業(yè)鏈格局重塑。

    近年P(guān)OY-石腦油總價差維持在3000 元/噸以上。未來兩年P(guān)X 產(chǎn)能CAGR25%、PTA 產(chǎn)能CAGR19%、MEG 產(chǎn)能CAGR41%，長絲產(chǎn)能CAGR不足9%。聚酯原料擴能較大，聚酯成本端寬松，長絲集中度提升也有助于維持價格相對穩(wěn)定，我們認(rèn)為長絲環(huán)節(jié)價差有望擴大，公司將有所受益。

    我國2019 年P(guān)X 產(chǎn)能增速將達(dá)到54%，對外依存度降至43%。未來兩年CAGR 近25%。大產(chǎn)能占比逐步提升的同時，亦將憑借400~750 元/噸的成本優(yōu)勢從日韓手中奪回國內(nèi)市場，公司作為單線大產(chǎn)能PX 具備成本優(yōu)勢。

    我國PTA 未來兩年增速重歸增長，CAGR 近19%。成本比拼將成為各企業(yè)的主戰(zhàn)場，大產(chǎn)能較小產(chǎn)能PTA 存在350 元/噸的成本優(yōu)勢。公司與榮盛合營在建逸盛2X300 萬噸PTA 未來投產(chǎn)后，將持續(xù)加強該環(huán)節(jié)把控力度。

    滌綸長絲2021 年行業(yè)CR5 較19 年提升5pct 至51%，未來兩年產(chǎn)能增速CAGR 不足9%。國內(nèi)長絲產(chǎn)量和表消增速穩(wěn)步回升，近期二者增速11%、出口增速14%將成為長絲消費新動能，越南、印尼等東南亞地區(qū)紡服發(fā)展強勁，成為我國滌綸出口一大市場。

    聚酯產(chǎn)能收購+新建放量貢獻(xiàn)業(yè)績。公司自2017 年開始聚酯產(chǎn)能逐步擴張，目前參控股產(chǎn)能725 萬噸，權(quán)益產(chǎn)能超600 萬噸，目前仍在建125 萬噸產(chǎn)能，2021 聚酯銷量有望達(dá)到635 萬噸（未含聯(lián)營），18-21CAGR 達(dá)25%，聚酯大幅放量疊加長絲環(huán)節(jié)話語權(quán)提升，業(yè)績貢獻(xiàn)確定性強。

    公司財務(wù)經(jīng)營情況穩(wěn)中向好。剔除貿(mào)易業(yè)務(wù)后的期間費率及人均效益指標(biāo)優(yōu)于可比公司；資產(chǎn)負(fù)債率較為平穩(wěn)，且未來逐步下降；銷售現(xiàn)金比率回升。

    投資建議：我們預(yù)計公司2019-2021 年EPS 分別為0.99、1.58、1.96 元，對應(yīng)當(dāng)前股價，PE 分別13.34、8.38、6.75 倍。我們給予公司六個月目標(biāo)價17元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

    風(fēng)險提示：原油價格劇烈波動、中東地緣政治加劇、文萊國內(nèi)政策收緊、國際貿(mào)易政策變化、匯率波動、聚酯需求不及預(yù)期